Медии

Корпоративният контрол и в частност вътрешните системи за управление и контрол в големите корпорации е въпрос, който се обновява и самовъзпроизвежда в нови направления. Щрихи към този дебат се съдържат в историята на сливането на АОЛ и Тайм Уорнър – прокламирано като първия брак между представителите на традиционните и новите медии, но завършило с обезценяване на двете компании и продажбата на АОЛ.

            Когато през 2000 година АОЛ и Тайм Уорнър обявяват публично предстоящото сливане, се заражда вълна от опасения за демокрацията и бъдещето на онлайн медиите. Критична маса набира въпроса за контрола върху медийните корпорации от страна на гражданското общество сякаш неговата позиция може да бъде защитена, без да сме наясно как в тяхната дескриптивна част функционират системите за вътрешен контрол в самите медийни организации. Въпросът, който не се поставя е има ли интерес обществото, ако медийните конгломерати са непечеливши или не. В чий интерес работят системите за вътрешен контрол при конгломератите в прескриптивен и дескриптивен план? Вместо това автори, споделящи идеите на Чомски, Багдикиян, Пит се самосезират около въпроса колко опасни са големите медии за демокрацията, как благодарение на тях намалява плурализмът на мнения и се ограничава избора. Същите автори, подхранвайки страха ни от големите медии са и най-яростните идеолози на корпоративния имидж - насаждайки фалшивата презумпция „че големите сделки правят големите в медийния бизнес все по-печеливши”.

     Настоящото изследване е насочено към системите за контрол в голямата медийна коропорация от позициите да анализира един от проблемите на съвременната глобална демокрация – ефективното управление на системите за вътрешен контрол. Собствеността делегира една изначална отговорност - ефективното й управление. Като собственици една от отговорностите на медиите е да са ефективни в рамките на регулаторните режими, разглеждащи въпросите за плурализма, спецификация и защита на имуществените права на основната маса от дребни акционери. В случая с АОЛ/Тайм Уорнър, скрити в реториката на данните, с които разполагаме за сливането са девиациите при упражняването на вътрешния корпоративен контрол преди и след сделката по сливането.     

І.Обзор на литературата по въпроса

Развитието на съвременната корпорация чрез сливания и придобивания е определено от състоянието и механизмите на пазара, на който те се осъществяват. Пазарът на корпоративен контрол е мястото, където се продават и купуват компании или части от тях[1], на който се прехвърлят правата върху ресурсите на компанията[2]. Този пазар дава възможност сливанията и придобиванията се разгърнат като стратегия за агресивен растеж. Основната слабост на този пазар са “системите за вътрешен контрол” – системите на управление на фирмите[3].   

Йенсен отбелязва три основни механизма за контрол на управлението в „публичната” корпорация – продуктовият пазар, вътрешните системи за контрол (от страна на борда на директорите) и капиталовият пазар, като определя основна тежест на последния. Ролята на активните инвеститори в управлението - големи частни инвеститори като Уорън Бъфет, Карл Икан ( който е голям частен инвеститор в АОЛ/Тайм Уорнър)  и инвестиционни банки и къщи като Мерил Линч, Морган Стенли е предмет на различни изследвания през 80-те и 90-те години. За същите 20 години по-късно говори и Емил Хърсев, определяйки ги като „еквитери”[4] – частни инвестиционни фондове. 

      Изследванията по въпроса за корпоративния контрол обръщат внимание на ефекта след сливанията върху състоянието на компанията. През 80-те години изследването на Рейвънкрафт и Шерер показва, че сливанията и придобиванията имат променлив успех, като това се отразява на фирмената ефективност. При това 40% от придобитите фирми след това са обратно пуснати за продажба от закупилите ги компании[5].

Хит, Хоскисън, Джонсън и Мозел подчертават, че агресивното следване на стратегията за сливания и придобивания на собственост има отрицателен ефект върху дейностите, свързани с изследвания и внедряване на нови продукти. Причината за това е, че следвайки тази стратегия от една страна компанията отнема значителна част от ресурса, жизненоважен за иновациите. В този смисъл компаниите следват сливанията и придобиванията като заместител на вътрешните иновации. От друга страна окрупняването на компанията води до промяна на акцентите на корпоративния контрол – от стратегически контрол, който позволява гъвкавост при управлението и е субективен по своя характер, към финансов контрол, който дава предимство на обективните финансови измерители, но поради споделянето на общите ресурси в компанията не може да даде ясна представа за това кои подразделения са ефективни[6].

      Изследванията на Йенесен показват, че компаниите, продукт на изкупуванията чрез левъридж (LBO организации) по-често изпадат в несъстоятелност от публичните дружества, но цената за преструктурирането и оздравяването на същите е много по-ниска, отколкото при публичните[7].

     Основният проблем, с който се сблъсква корпоративният контрол е въпросът за оптималния размер на компанията. Маркидес поставя въпроса за причините, поради които увеличавенето на размера води до намаляване на пределната полза. При упражняването на ефективен контрол е важна структурата на разходите, които се натрупват след всяко сливане и придобиване.  Голям дял от тях се пада на формулираните от Оливър Уилямсън разходи ex post, т.е. разходите след сключване на сделката[8].

Проблемът за намаляване на пределната полза и увеличаването на размера в случая с медийните конгломерати е свързан и с теорията за жизнения цикъл на компанията[9]. Олигополът на традиционните медии (към който принадлежи и Тайм Уорнър) проявява все повече белезите на “зряла” индустрия, която генерира повече приходи, отколкото може печелившо да реинвестира.

     Ролята и мотивацията на мениджмънта при упражняването на вътрешния контрол e решаваща за нейния краен резултат. Марис  и Мюлер разглеждат ефектите от собствеността върху компанията и ефективността[10]  и заключават, че при сливанията и придобиванията, когато мениджмънтът няма собственост върху компанията, той не се интересува ще донесе ли печалба за компанията поредното сливане. Собствеността върху компанията определя и мотивацията на мениджърите при нейното окрупняване и дела на разходите по защитата от евентуално закупуване[11]. Когато компанията има мажоритарен собственик, обикновено между мениджмънта и акционерите се появява конфликт на интереси – собственикът е значително по-склонен да увеличи разходите по защитата и да предпази компанията от закупуване, макар и това да намали ефективността, което противоречи на интересите на акционерите. 

     Уилямсън нарича това опортюнизъм – мениджмънтът не работи в интерес на акционерите, а преследва свои. В случая, когато контролът върху управлението (мениджърите) и собствеността (акционерите) са разделени съществува реална опасност от асиметрии на информация и манипулирането й. Проблемът “принципал-агент” има настойчиви превъплъщения в управлението на големите медийни корпорации, но решението на Сапингтън за „съревнование между агентите”[12] не винаги се оказва възможно. Мениджърите и акционерите често измерват ползата по различен начин и често и едните и другите взимат недалновидни решения.

      В края на 80-те години Портър изследва диверсификацията на 33 големи американски компании за дългосрочен период и изтъква необходимостта да се преосмисли корпоративната стратегия. При придобиванията важно е постигането на синергия чрез споделянето на общи ресурси (resource sharing) или придобиването на нови умения и знания (transfering skills). Синергията е налице, ако се намалят разходите при споделянето на ресурси и придобиването на знания и/или се увеличат приходите (печалбата). Определящи за намаляване на разходите при споделяне Портър вижда в постигането на  икономии от мащаба[13].

      Икономиите от мащаба и синергичните ефекти играят жизненоважна роля в медийната икономика и на тях като цели е подчинен корпоративният контрол. Това е една от причините въпросът за корпоративният контрол и ефектите от управлението на медиите да са рядко засягана тема. Вместо това се изследват детайлно спецификите на индустрията на медиите през призмата на възможностите за постигане на икономии и синергични ефекти.

      Всяко едно сливане и придобиване в медийния бизнес по презумпция осъществява икономии. Сливането на АОЛ и Тайм Уорнър не е изключение. Жизнеността на това допускане произтича от обстоятелството, че индустрията на медиите има някои забележителни характеристики (специфики). На първо място двата пазара, на които работят медиите – аудитория и рекламодатели – се характеризират с висока взаимозависимост и успехът на единия определя и успеха на другия (тиражът/рейтингът определят приходите от реклама и обратното). На второ място високата степен на зависимост между звената за производство и разпространение на медийни съдържания дават възможност чрез контрола върху някое от звената да се контролира  цялата верига[14]. На трето място възможностите за развиване на потенциала за т.нар. windowing[15] e определено до голяма степен от активността на компанията на пазара за корпоративен контрол. На четвърто място ниските или нулеви променливи разходи, според популярно схващане, създават предпоставки в повечето случаи медиите да се възползват от увеличаваща се възвръщаемост от мащаба[16].

Спецификите на медийната индустрия често водят до заблудата, че печалбата е линейна функция на увеличаването на пазарния дял. Увеличаващата се възвращаемост от мащаба дава основания за допускането, че за окрупняването на медиите са премахнати голяма част от рисковете и бариерите, които стоят пред представителите на други индустрии. Изглежда, че поради тези причини, както и че медийната икономика сравнително отскоро е самостоятелна дисциплина, литературата по въпроса за системите за вътрешен контрол в медиите е ограничена. Същото е валидно и за изследванията по въпроса за ефекта от участието на медийните компании на пазара на корпоративен контрол. 

      Пелтиер изследва предисторията на фиаското на АОЛ/Тайм Уорнър  и други медии като сравнява показателите на седемте най-големи медийни конгломерати с четири по-малки медии в периода 1998-1999 година. Изследването демонстрира, че конгломератите, разчитащи на икономиите и синергичните ефекти имат значително по-ниска норма на печалба от другите медии в извадката[17].

            Изследването на Юнг търси връзка между продуктовата диверсификация на медийните конгломерати и ефективността на медиите в периода 1996-2001. Кривата на разходите постепенно намалява с увеличаването на компанията и диверсификацията, докато достигне разумния предел и след това всяко следващо окрупняване започва да води до увеличаване на разходите (т.нар.U-shape крива). Изводът на  Юнг е, че макар стратегиите за диверсификация да са успешни от гледна точка на увеличаване на общия обем на продажбите и пазарната мощ на компаниите, това не води до повишаване ефективността на управление и оперативната ефикасност[18]. В допълнение на това изследване Чан-Олмстед и Юнг обръщат внимание на факта, че съществува праг на диверсификацията, прeди който окрупняващата се компания прави значителни инвестиции  и има отрицателно счетоводно салдо на наличните средства[19].

След края на спекулативния балон в дотком индустрията (dotcom bubble) проблемите, свързани с корпоративния контрол намират широка платформа. Това демонстрират поредица от законодателни инициативи, чиято цел е да регулират отношенията между акционерите и мениджмънта с оглед ефективен контрол върху последните. В отговор на поредица от скандали, свързани с използването на счетоводни практики и публикуването на заблуждаващи данни за финансовото състояние на компаниите – Енрон, УърлдКом, Тайко - е гласуван федералния закон Сърбейнс-Оксли в САЩ. Въпросният закон има за цел да регулира   практиките при вътрешния контрол на корпорациите и да реформира методите за събирането и оповестяването на финансовите данни.  Той е крачка напред, но както показва сливането на АОЛ с Тайм Уорнър не по-малко важни от външните за организацията регулации, са и вътрешните системи за контрол.

ІІ.Подход и методи на изследването

Анализът е насочен към изследване на случаи –  сливането на АОЛ с Тайм Уорнър. Това сливане е използвано, за да се анализара как функционират системите за вътрешен контрол в медийния конгломерат и какъв е ефектът от тяхната дейност. Използвани са концепции от етностатистиката, която изследва колекционирането на данните, използваните практики за анализ и реториката на статистиката[20].  Възприет е подходът на Боудж, Гарднър и Смит за използването на финансовите данни от годишните отчети при интерпретациите на фирмената активност[21]. Изследването започва с реториката на данните за финансовите загуби на конгломерата, противопоставяйки различни популярни и не толкова популярни гледни точки, за да анализира девиациите в корпоративния контрол и девиациите от страна на анализите по проблема.

Изведени са методите на системите за вътрешен контрол, мотивите и натискът върху мениджмънта като определящи ефективността на системите за вътрешен контрол. Теория на игрите е използвана, за да се определи натискът върху системите за вътрешен контрол преди сделката между АОЛ и Тайм Уорнър. Анализът на доминиращата стратегия на конгломератите дава възможност да се определят посоките на мотивационен натиск. Използвани са концепции от модела на (конкуренцията) Щакелберг, както и теоретичната рамка на стратегическата игра, известна със анализа си на надпреварата във въоръжаването – т.нар. игра гълъби срещу ястреби.

При анализа на мотивите за окрупняване е предложена собствена рамка за изследване от два изследователски ъгъла – мотиви с оглед увеличаване на пазарна мощ, от една страна и от друга - мотиви с оглед увеличаване на ефикасността. Приема се, че тези мотиви водят до различни резултати и се отразяват върху подбора на информацията при анализа на функционирането на системите за вътрешен контрол.

ІІІ.Историята на сливането на АОЛ и Тайм Уорнър – реториката на данните

            Гигантът сред медийните конгломерати възниква в пика на търгуване на акциите на Интернет-компании през 2000 година при сливането на Тайм Уорнър с най-големия Интернет-доставчик в САЩ - АОЛ. Определено като брак между най-голямата сред традиционните медии (Тайм Уорнър) и най-големия сред новите медии  (АОЛ) компанията поражда смесени чувства. От една страна надежди в акционерите му за доминиращо присъствие в медийния свят чрез съчетаване на традиционното с новите технологии. От друга страна страхове, най-вече сред граждански сдружения като асоциации на потребителите, че ще се възползва от монополното си положение и увеличена договорна сила.

В началото на 2000 година перспективите изглеждат изключително благоприятни – в резултат на сливането пазарната капитализация на АОЛ Тайм Уорнър достига астрономически стойности. Плодовете от синергичните ефекти в резултат от сливането създават възможности за кръстосано промотиране на продуктите и висока възвращаемост заради увеличаването на броя на потенциалните потребители и базата от инструменти за увеличаване на приходните потоци. Само за текущата (2000) година рекламата на списание “Тайм” в портала на АОЛ добавя 500 хиляди нови абонати на списанието.  

Още при обявяване на сливането мениджмънтът на АОЛ/Тайм Уорнър рисува оптимистична картина за бъдещето на конгломерата. Съюзяването на водещите в света медийна и Интернет-компания създава увереност за ускорено развитие като интерактивна медия и бърз ръст на печалбите. Стив Кейс, който тогава е президент на компанията, вижда в сливането “възможност, която се отдава веднъж в живота” и която ще направи Интернет важно средство, каквото са телефонът и телевизията.

                   Амбициозният план на компанията предрича, че синергичните ефекти и споделянето на общи ресурси ще доведе до небивал растеж. Музикалният бизнес, впоследствие продаден, ще направи хитови продажби благодарение на новите възможности за онлайн-маркетинг и електронна търговия. Другите подразделения на компанията, тв мрежи и печатни издания ще увеличат добавената си стойност чрез кръстосано промотиране и възможностите за търговия онлайн. 

Тайм Уорнър разглежда АОЛ като технологична възможност и нов дистрибуционен канал, достигащ до 26 млн. потребители (абонати). Същевременно АОЛ разглежда Тайм Уорнър като утвърдена медия с разгърната мрежа от дистрибуционни канали, богата библиотека от медийно съдържание и популярни медийни марки.

                   Романтичният период в АОЛ/Тайм Уорнър продължава до резултатите за фискалната 2002 година, когато компанията обявява най-голямата корпоративна загуба в историята на САЩ – 98.696 млрд. долара, впоследствие ревизирана на 97.217 млрд.долара[22]. Причина за това е най-вече на резкия спад на акциите на АОЛ, следващи общия крах на високотехнологичния борсов индекс NASDAQ - довел до банкрути на множество Интернет-компании. В следствие от това АОЛ отпада от името на конгломерата и той връща старото си име Тайм Уорнър, през 2009 година АОЛ вече не е част от конгломерата.

                   Окрупняването и диверсификацията на медиите водят до два важни резултата в корпоративната история на САЩ: най-голямата сделка от сливане и придобиване дотогава и най-голямата корпоративна загуба. Тези резултати наред със започналите брожения сред акционерите и идеите за фрагментиране на мастодонта[23] възпират първосигналната истерия, развята под знамето на „големите медии и заплахите за демокрацията и избора на консуматора”. АОЛ/Тайм Уорнър вече не е заплаха, а е сочена с пръст като „шампионът сред провалилите се сливания”[24]. „Криминалната вълна” на обществения интерес променя посоката си – от заплаха компанията е превърната в обект на подигравки.

                   Въпреки това обаче дори две години по-късно в авторитетни изследвания АОЛ/Тайм Уорнър, сравнена с още шест от най-големите медийни компании, е определена като диверсификатор в „златната среда”, а мениджмънтът е оценен като високоефективен[25]. Какво дава основание обаче на изследователите да пропуснат провала на АОЛ/Тайм Уорнър?

                   Основание за това им дава теорията – сливането на АОЛ/Тайм Уорнър води до загуби, най-вече за  акционерите на Тайм Уорнър, но в същото време сделката предлага огромни възможности. Главно това са предимствата от увеличаването на пазарната мощ и договорната сила – достъпът до съдържания (библиотеките на Тайм Уорнър) и дистрибуционна мрежа (порталът на АОЛ, тв мрежи на Тайм Уорнър) и ограничаването на достъпа на конкуренцията до тях. Същите основания, но под друг ъгъл предизвикват обществените настроения срещу сделката.

                   Повишената ефикасност в реторика  на мениджмънта  и научната теория също е следствие от сливането - евентуалните приходи от предизвиканите икономии и синергични ефекти в резултат от сливането. Новите абонати на списание Тайм  през 2000 година са до голяма степен са резултат от тази синергия.

                   От позицията на теорията провалът на АОЛ/Тайм Уорнър би могъл да се разглежда и до голяма степен като резултат от неблагоприятното въздействие на конюнктурни фактори на медийния пазар. Кумулативният ефект от срива на високотехнологичния индекс NASDAQ през 2000 и 2001 година (с пряк негативен ефект върху акциите на АОЛ и приходите от реклама от Интернет компаниите) и атентатите от 11 септември (намаляване на приходите от реклама)  се отразяват най-тежко върху АОЛ/Тайм Уорнър. Този ефект закономерно се прехвърля върху финансовите данни, регистрирани през 2002 година. Следва да отбележи, че АОЛ/Тайм Уорнър постига синергичен ефект, но най-вече при своите загуби.

ІV.Консолидацията при медиите ражда мениджъри без кауза

                   Ефективността на корпоративния контрол е свързана с въпроса за качествата на мениджмънта на компанията и изградените системи за контрол върху неговите действия. Основният показтел, по който съдим за качествата на мениджмънта на АОЛ/Тайм Уорнър е финансовата загуба. Това произтича от обстоятелството, че качествата на мениджмънта, както и ефективността на корпоративния контрол в конгломератите са трудно измерими от обективни измерители освен финансовите резултати. За тях  обикновено се съди след като сделката е сключена и не винаги дават обективна картина за качествата на мениджмънта. Стратегическото мислене, иновационната политика са елементи от корпоративното управление, които трудно се поддават на анализ априори и то за кратък период. Обстоятелството, че финансовият резултат излиза на края на фискалната година и е основа на интерпретациите за състоянието и бъдещето на компанията на основата на различни финансови измерители обслужва единствено оценката на изпълнението на краткосрочните й цели. За преследването на такива цели обикновено са подозирани основната маса от инвеститори в акции. По този въпрос обаче има много изписана литература.

                   Оценката на изпълнението на стратегическите цели като инвестиционната политика трудно може да бъде отчетена от финансовите показатели, т.нар индикатори за ефикасност (еfficiency indicators). Хит и Хоскисън дават пример с  възвръщаемостта на инвестициите, която би била значително по-висока в един краткосрочен период, ако компанията просто редуцира или зачеркне разходите за иновации, които по правило са капиталоемки и чийто резултат се проявява в един по-далечен период.

                   Изпълняването на стратегическите цели при иновациите  често са свързани с инвестиране на големи разходи, както и с регистриране на значителни загуби в годишните отчети за един краткосрочен период.   Следването на стратегия с дългосрочни цели, каквито са иновациите, е във възможностите на личности с визия за бъдещето и за които обикновено се казва, че притежават предприемачески нюх, а прокрустовото ложе на теорията трудно намира друго обяснение. Класически пример за това е налагането на сателитната телевизия на британския пазар. Дълги години тя носи единствено загуби на Мърдок, защото населението предпочита безплатната наземна[26]. Нещо повече – той продава печеливши по това време вестници и списания, за да субсидира едно начинание, което постоянно е „на червено”.

                   Сама по себе си огромната корпоративна загуба, регистрирана през 2002 година не може да даде категоричен отговор за дългорсочната ефективност на решението за сливане. Сделката между  АОЛ и Тайм Уорнър обаче поставя друг проблем на дневен ред - корпоративната култура като средство за упражняване на вътрешен контрол. Сливанията често водят до обединяване на две или повече компании с различна корпоративна култура, което води и до отделяне на ресурс за тяхното синхронизиране. Важно в случая е конгруентността на двете култури една спрямо друга. Проблемът за синхронизирането на корпоративните култури на АОЛ и Тайм Уорнър е наличието на „path dependence”  или разликите в траекторията на развитие на двете корпоративни култури, чийто носители са те.

                   Както е известно архитект на корпоративната култура на Тайм, чийто приемник по-късно става Тайм Уорнър е Хенри Робинсън Люс. Визията му за Тайм е правене на пари чрез журналистика и корпоративната култура от неписани правила и норми е организирана около представата на Люс за журналистика. Основно е създаването на медийния продукт, докато успехът на рекламния и борсовия пазар е функция от него. Едва в края на 80-те в управлението на Тайм Уорнър е отразена ролята на борсата и интересите на акционерите като средство за развитието на конгломерата. Според биографите на Тайм Уорнър от този момент мениджмънтът настойчиво си поставя задачи с цел да  „създава стойност за акционерите”.

                   В края на 80-те години ръкводството на Тайм отхвърля предложението за купуване от Парамаунт и в същото време осъществява сливането с Уорнър Брос. Сделката формално е осъществена като закупуване на неколкократно по-големия по това време Уорнър,  за да се избегне евентуално гласуване на акционерите против нея. Оправданието на мениджмънта за отхвърляне на предложението на Парамаунт е „съхраняване на корпоративната култура”[27].

                   Корпоративната култура на АОЛ е продукт на технологичните възможности, които се откриват с разширеното приложение на компютрите, а по-късно и навлизането на Интернет. Компанията, чийто приемник се явява АОЛ се появява с приложение за компютърна игра, а начален тласък й дава сделката с Епъл за онлайн услуги. По-късно  следва и стабилното позициониране на пазара за онлайн услуги. В този начален етап на развитие историята на АОЛ прилича повече на история на компания от компютърния бранш, отколкото на свързана с медиите компания – знанието, което притежава компанията като ноу-хау повече е следствие от работата на компютърни специалисти, отколкото на специалисти, свързани по какъвто и да е начин с медиите.

                    С привличането на Робърт Питмън, бивш съосновател на МTV, управлението в АОЛ е поставено под шапката на финансовия контрол. Питмън внася в АОЛ елемент от финансовата култура на медиите – рекламата като средство за приходи. Корпоративната култура и в частност корпоративният контрол остават под влияние на цифрите. Стимулите за персонала са опциите в ценни книжа на компанията, които превръщат голяма част от „ветераните” в компанията в милионери на борсата. С тяхното участие помпането на цената на акциите на АОЛ на борсата е  превърнато в корпоративна мисия. То обаче е в услуга също на онези, които ще се превърнат в най-горещите критици на АОЛ – акционерите й.

                   Синхронизирането на тези два различни вида корпоративна култура е трудна задача, но друг от проблемите на новата компания е  свързана с работата с финансовите данни. Подборът, систематизирането и интерпретацията на финансовите данни, както и съмнителните счетоводни практики показва основни слабости на вътрешнофирмения контрол, които имат пряк негативен ефект върху корпоративната култура. Използването на тези практики от страна на АОЛ става известно още през 1996 година, което дава основания да се предположи, че мениджмънтът на Тайм Уорнър, ако не е знаел за тях, най-малкото не си е направил труда да се запознае с практиките и финансовото състояние на компанията, която ще го „закупи”.

                   Едно от често цитираните основания за това поведение е свързано с комисионните, които получават мениджърите, поради тривиалната причина, че са увеличили пазарния дял на компанията, без значение доколко ефективно е това решение.  „Комисионните от реалзирането на каквито и да е сделки, отколкото на успешни сделки стимулира мениджърите да правят сделки, отколкото да създават стойност”[28].

                   При сделката между АОЛ и Тайм Уорнър обаче се наблюдава и липсата на един жизненоважен фактор за корпоративното управление – изявен лидер с визия за съчетаването и развитието на двете компании. Стивън Кейс, който застава начело на компанията има подобни амбиции и мисионерски уклон, но те остават в историята на изграждането на АОЛ до идването на Питмън и въвеждането на строгата йерархия на цифрите. Ангажирани с решаването на множество съдебни спорове, вътрешните брожения сред служители и акционери, разследвани от Комисията за ценни книжа (SEC), мениджърите на компанията остават анонимни. Сливането консумира значителна част от ресурсите и енергията на мениджмънта и той не успяват да формулира кауза, зад която да застане.

                   Вълните на сливанията и придобиванията в медийната индустрия са основа за своеобразния преход, който преживява лидерството – от лидерство на предприемачите към лидерство на мениджмънта и цифрите. По време, когато сделката АОЛ-Тайм Уорнър е обявена в една от статиите си Лос Анджелис Таймс пророчески заявява „естественото развитие на консолидацията при медиите ще превърне предприемачи като Тед Търнър в умираща порода[29]. Впоследствие Търнър е изолиран и отстранен от управлението. Същото се случва и с неговия опонент и архитект на сливането – Джeралд Левин.

                   Въпреки амбициозните планове в медийния конгломерат и приложените концепции за стимулиране на мениджмънта и останалите служители въпросът за интеграцията им към компанията остава проблематичен. Участието в създаването и развитието на компанията за сметка на сключването на сделки за сливания определя друг тип стимули и мотивация. Като добавим и обстоятелството, че мениджмънтът често се явява наемна работна ръка, която сменя своето работно място в различни организации интеграцията на работещите в конгломерата  става все по-проблематична. Още повече в контекста на многобройните сливанията и придобивания и продажби на медийна собственост, които създават чувство за несигурност не само за бъдещата позиция, но и за самото работно място.

                   Пазарът на корпоративен контрол и доминиращата стратегия

                   Една от основните причини за проблемите свързани с корпоративното управление на медиите, на АОЛ/Тайм Уорнър в частност, е свързано с функционирането на пазара на корпоративен контрол. При предприемането на всяка сделка за сливане или придобиване мениджмънтът на големите медии е подложен на мотивационен натиск от четири различни страни. Този натиск оказва влияние върху решението за експанзия и по-долу е илюстриран от теория на игрите – стратегическата игра гълъби срещу ястреби, станала известна с приложението си по време на Студената война.

            Правилата на играта са следните: медиата може да се възползва от възможността на сделките по сливания и придобивания и да се окрупни за сравнително кратко време и по този начин да стабилизира конкурентните си позиции и да стане по-трудна плячка за останалите или да следва органичен растеж и да се окрупнява бавно.  С оглед окрупняването на останалите медии избралата органичен растеж медия е подложена на сериозен натиск. От една страна окрупнявайки се (вертикално) конкурентите увеличават договорната си сила, което създава опасности от изолация на медията и ограничен достъп до медийни съдържания (по време на І-та вълна) и мрежи за разпространение (ІІ-рата вълна), както и се увеличават апетитите за придобиването на компанията. От друга страна медиата и мениджмънтът са подложени на сериозен натиск от инвеститорите – борсовата търговия показва, че до пика в Дотком индустрията интересът към акциите е по-голям на тези компании, които се окрупняват. От трета страна стоят и личните мотиви на самите мениджъри – запазване на работното място, увеличение на възнаграждението (което е обвързано с постигнатите резултати), репутацията. От четвърта стоят пропуснатите ползи чрез агресивен растеж да се съкрати разхода на време и възможностите за реализирането на различни икономии и синергични ефекти. Следвайки дилемата пред която е изправен всеки от конгломератите да сe окрупнява следвайки органичен растеж или агресивна стратегия, играта ястреби срещу гълъби изглежда по следния начин[30]:    

При този случай решението за окрупняване е под влияние на внушенията на закона за увеличаващата се възвращаемост и приема за валидни всички ползи от икономии и синергични ефекти, които следват от окрупняването. Дори, когато стратегията на медиата и на останалите играчи е ястреб срещу ястреб (агресивно окрупняване) ползата би надвишила съответните разходи.  Тази полза е още по-голяма, ако медиата е единствената, която следва агресивна стратегия на окрупняване. С други думи единственият рационален ход на всички играчи е окрупняването.

Ранната доктрина на медийното окрупняване, приема, че ползите от това са, както в увеличаване на договорната сила, пазарния дял, така и в увеличаване на икономиите, борсовата цена на акциите и пазарната капитализация. Окрупняването на медиите им дава ресурс да посрещнат технологичните предизвикателства на дигитализацията и икономическия натиск на глобализацията. Това е причината за наблюдаваната надпревара в окрупняването в медийния сектор до 2001 година. 

 В контеста на случващото се на медийния пазар сделката между АОЛ и Тайм Уорнър е закономерен отговор на пазарната ситуация през 2000 година. Това не променя проблема за корпоративният контрол, но дава нова насока за търсене на евентуалните му решения. При изследването на функционирането на системите за вътрешен контрол отделен е въпросът какви са мотивите, които преследва сливането.  

Сливанията и придобиванията още от 60-те и 70-те години  показват показват, че корелацията между натрупаната пазарна мощ и финансовата ефикасност при сливанията и придобиванията не е линейна и  висока, нито очевидна. Неуспехът на АОЛ/Тайм Уорнър може и да е очевиден от гледна точка на финансовия резултат, от гледна точка на увеличаването на пазарната мощ на конгломерата това не изглежда точно така.

Мотивите, които ръководят сливанията и придобиванията включват две отделни възможности - постигане на високи финансови резултати (увеличаване на приходите и печалбата) и увеличаване на пазарната мощ и договорната сила с цел ограничаване на неизвестността от различни заплахи като консолидиране на конкуренция, технологични промени и промени в навиците на потребление. В настоящото изследване мотивите са разгледани от два различни изследователски ъгъла - първият е с оглед ефикасно използване на ресурсите, вторият - с оглед увеличаване на пазарния дял. Таблиците по-долу показват това.

Таблица 1 Мотиви за окрупняване и диверсификация чрез сливания и придобивания, които влияят върху ефикасното използване на ресурсите и ефективно управление

Опитът на Тайм Уорнър показва, че ако мениджмънтът е имал подобни мотиви преди сливането, то те са се изпълнили с много уговорки отчасти. Към 2000 година сливането с АОЛ представлява възможност за диверсифициране на компанията, отваряне на нови прозорци в системата за приходни потоци. Към това трябва да се добавят кръстосаното рекламиране и кръстосаните продажби. Въпросът, който корпоративният контрол не анализира е дали капацитетът на АОЛ да реализира приходи може да оправдае цената на борсовите му акции.

В практиките и философията на корпоративния контрол в медийния бизнес изгодите, които компанията ще извлече от окрупняването често не са с оглед повишена ефикасност при използването на ресурсите. В този смисъл таблица 1 има ограничено приложение при анализа на мотивите, които ръководят окрупняването. Много често окрупняването е свързано с неизвестността от промените и цели запазване на конкурентните преимущества чрез издигане на бариери пред новодошлите в бизнеса.

 Таблица 2 Окрупняване и диверсификация на конгломератите с оглед увеличаване на пазраната мощ, договорната сила и издигане на бариери за ограничаване на конкуренцията:  

При изследваното сливане мотивите на мениджмънта на двете компании в значително по-голяма степен кореспондират с таблица 2 – увеличаване на пазарната мощ, отколкото с таблица 1. Тази оценка обаче е с оглед на постигнатите финансови резултати, т.е. след интерпретация на данните. В действителност обаче афишираните от медийния гигант цели преди и по време на сделката следва да бъдат отнесени към увеличавене на ефикасността и ефективно управление. Проблемът в случая е не само в реториката на данните преди и след сделката, но и в реториката на научния апарат, използвана за анализ на ефекта от сливанията и придобиванията в медийната индустрия.

Мениджмънтът в АОЛ използва в реториката си научната теория по въпроса. Икономиите, синергиите, заложени в квинтесенцията на медийната икономика заедно със закона за увеличаващата възвращаемост от мащаба са част от реториката, при упражняването на корпоративния контрол в АОЛ и Тайм Уорнър. Тя интерпретира увеличаването на пазарния дял като увеличаване на ефикасността в следствие от  сливането. Синергиите и икономиите, които най-общо водят до намаляване на разходите в производството и разпространението на медийния продукт са сърцевината на тази реторика. Тя пропуска обстоятелството, че сливанията и придобиванията консумират ресурси и могат да доведат до увеличаване дела на непроизводствените разходи.

Същевременно използвайки реториката на финансовите загуби критиците на сливането интерпретират провала на сливането  в светлината на проблема „принципал-агент”. Основата на интерпретациите по повод сливането изхождат от неефикасното използване на ресурсите и липсата на ефективно управление. Причината е в опортюнизмът на мениджмънта в лицето на Левин, Кейс и групите около тях. Тази реторика пропуска да отчете както натискът върху мениджмънта, така и дефектите в системата за вътрешен контрол. Сливането между АОЛ и Тайм Уорнър има стратегически цели, които са дългосрочни и крият съответните рискове и натрупват определени разходи.

V. Дискусия и изводи

                   Проблемът за реториката (интерпретацията) на данните за сливането е многоизмерен, но основният проблем при сделката АОЛ-Тайм Уорнър е самото сливане. То поставя на дневен ред въпроса за практиките на корпоративния контрол и по-конкретно системите за вътрешен контрол и аналитичния инструментариум, който те използват. Копоративният вот, който дава ход на сливането е изправен пред няколко ограничения – част от тях съзнателно или несъзнателно пренебрегнати.

                    На първо място това е неизвестността на външната среда. Мениджмънтът на АОЛ и Тайм Уорнър не може да предвиди подобно неблагоприятно развитие на конюнктурата на пазара като събитията от 11 септември 2001 година и ефектите от него.

                   На второ място е инструментариума за оценката на риска от участието на двете компании на борсовите пазари. Крахът на акциите на интернет компаниите, сред които и АОЛ, се дължи на липсата на оценка на риска, а не е плод на неизвестността и стечение на обстоятелствата. Към началото на 2000 година въпросът за надценяването на акциите на  дотком компаниите следва да е стоял при едно решение за сливане с някоя от тях – и то не толкова заради кратката им история като компании, но и заради съмнителните счетоводни практики, както и потенциалът на Интернет и в частност АОЛ за реализиране на реални приходи от дейността. Тази подробност от дейността на Интернет компаниите, листвани в NASDAQ, е разбулена след краха им. След него придобива известност и анализа на т.нар. поток на касовите операции (free cash flow).

                   На трето място трудностите при анализа на диверсификацията и осъществяването на синергия между двете компании. Това са не само способностите за споделяне и придобиване на нови знания, но и изработване на нови инструменти за анализ за реалните ефекти от тях. По отношение на научната литература при сливането на АОЛ и Тайм Уорнър не може да се определи дали говорим за свързана или несвързана диверсификация. От гледна точка на SIC (Standart Industrial Clasification) те са представители на една и съща индустрия, от гледна точка на теорията за ресурсите (resource-based view) и естеството на технологичните промени бизнесът на новите медии и традиционните коренно се различават.  От гледна точка на технологиите знанието, което притежава АОЛ за бизнеса като нова медия, коренно се различава от знанието на Тайм Уорнър като традиционна. Невъзможността да се постигне синергичен ефект от споделянето и придобиването на това знание произтича от същността на технологичната промяна. До момента не съществува бизнес модел, който да монетизира от обединяването на традиционна медия и онлайн медия[32]. 

                   На четвърто място ефектът от синхронизиране на практиките за осъществяване на вътрешен корпоративен контрол между АОЛ от една страна и Тайм Уорнър – от друга. Обект на по-специално внимание е ефектът от синхронизирането върху корпоративната култура, която носят двете компании. Конвергенцията между нова и традиционна медия, която се прокламира при сделката следва да почива на анализ на конгруентността между корпоративната култура на АОЛ и тази на Тайм Уорнър.

                   На пето място сливането на АОЛ и Тайм Уорнър води до увеличаване на пазарния дял и договорна сила, което намалява рисковете на външната среда като консолидация на конкуренция, достъп до съдържания. Водеща е максимата, че „...във време на динамични технологични промени е по-добре да бъдеш голям и да имаш по-малко конкуренция, отколкото да бъдеш малък и да имаш повече”.  Същевременно обаче това увеличава не само рисковете, но и неизвестността що се отнася до вътрешнофирменото управление и контрол. Увеличаването на размера на компанията увеличава обема на постъпващата информация. Диверсификацията при сливането на АОЛ и Тайм Уорнър – между нова и традиционна медия – определя разнородността на тази информация и трудностите за нейната обработка и анализ.

                   От друга страна увеличаването на размера на компанията освен резултат върху приходите и производствените разходи (чрез икономиите от мащаба, икономиите на съдържание и синергичните ефекти) има резултат и върху непроизводствените разходи.  Сливането между АОЛ и Тайм Уорнър предизвиква необходимостта от анализ на вътрешнофирмените разходи с особен акцент върху транзакционните разходи ех post.

            На шесто място важен елемент на корпоративният контрол е сравнителния анализ на целите на мениджърите от придобиващата и мениджърите на таргет компанията, както стимулите, които ръкводят техните действия. Сливането на АОЛ и Тайм Уорнър и действията на двата мениджърски екипа дава основания за подобен анализ, тъй като още от пръв поглед, макар целите да са общи, стимулите които ръководят двата екипа са различни.

Интересите на мениджмънта от сливането е тема, която е обстойно разгледана в други изследвания и сделката между АОЛ и Тайм Уорнър не добавя нещо ново. Реториката на данните дава възможност да се изследват интерпретациите на сливането. Тези интерпретации не обръщат внимание на обстоятелството, че мотивите за икономии и синергични ефекти, които са част от реториката на сливането постигат като краткосрочен ефект увеличение на пазарния дял, но не и увеличаване на ефикасното използване на ресурсите и ефективно управление. Това демонстрира основната слабост на корпоративния контрол – неспособността да се подберат, обработят и анализират постъпващите данни.

Библиография:

1.      ХЪРСЕВ, Емил. Еквитери // Сега, №77, 19 март 2007.

2.      ANDREWS, David. Sport and Transnationalizing media corporation // Journal of Media Economics, 2003, Vol.16, N4, p.235-252

3.      BODIE, Matthew. AOL Time Warner and false god of shareholder primacy. The Journal of corporation Law Summer 2006 // Allbusiness [online]  2006 [cited 29 July 2009] Available from: http://www.allbusiness.com/human-resources/employee-development/4097299-1.html.

4.      BOJE, David, Carolyn GARDNER and William SMITH. (Mis)Using numbers in the Enron story // Organizational research methods, October 2006, vol.9, N4, p.457-459. Sage publications [online] Sage.com [26 November 2007] Available: http://orm.sagepub.com/cgi/content/

5.      Chan-Olmsted, Silvia and Byeng–Hee Chang.  Diversification strategy of global media conglomerates: Examining its patterns and determinants // Journal of media economics, 2003, vol.16, N 4, p. 213-233.

6.      DOYLE, Gillian. Understanding media economics. London: Sage, 2002.

7.      GEPHART, Robert. Ethnostatistics and organizational research methodologies // Organizational Research Methods, 2006, Vol. 9, No. 4, p. 417-431. Sage publications [online] Sage.com [28 November 2007] Available: http://orm.sagepub.com/cgi/reprint/9/4/417

8.      GUGLER, Klaus, Dennis MUELER, Burcin YURTOGLU. The Effects of Insider Ownership on Investment Performance: An International Comparison. [online] [cited 15 October 2007]. Available from:

9.       http://homepage.univie.ac.at/besim.yurtoglu/unece/insown_Jan31.pdf.

10.  HITT, Michael et al. The market for corporate control and firm innovation // Academy of management journal, October 1996, vol. 39, N5, p.1084-1119.

11.  HOFMEISTER, Sally. Ted Turner Fumes as Merger Unfolds. Los Angeles Times 26 May 2000. [online]  [cited 29 July 2009]. Available from: http://209.85.129.132/search?q=cache:Rfdzp06uYhsJ:articles.latimes.com/2000/may/26/news/mn-34232+AOL+Time+Warner+meger&cd=16&hl=bg&ct=clnk&gl=bg.

12.  JENSEN, Michael and Richard RUBACK. The market for corporate control: scientific evidence // Journal of Financial Economics, 1983, N11, p. 5-50.

13.  3. JENSEN, Michael. Eclipse of the public corporation // Harvard Business Review, September-October 1989, p.61-74.

14.  JUNG, Jaemin. The bigger, the better: Measuring the financial health of media firms // The international  journal on media management, 2003, vol.5, N4, p.237-245.

15.  JUNG, Jaemin and Silvia CHAN-OLMSTED. Impacts of media conglomerates` dual diversification on financial performance // Journal of media economics, 2005, vol.18, N3, p.183-202.

16.  MANNE, Henry. Mergers and the market for corporate control // The Journal of Political Economy, April 1965, Vol. 73, No. 2, p. 110-120.

17.  MARRIS, Robin and Dennis MUELLER. The Corporation, Competition, and the Invisible Hand.

18.  MORGENSEN, Gretchen. What are mergers good for? New York Times, 5^th of June 2005

 19.  MUELLER, Dennis A life cycle theory of the firm // Journal of industrial economics, July 1972, Vol. 20, N 3, p. 199-219

       20.  Owen, Bruce and Steven Wildman. Video Economics, Cambridge, MA:             Harvard University Press, 1992.

21.  PORTER, Michael. From competitive advantage to corporate strategy // Harvard Business Review, Vol65,  N3, p.43-59.

22.  Peltier, Stephanie. Mergers and acquisitions in the media industries: Were failures really unforseable? // Journal of media economics, 2004, vol.17, N4, 261-278.

 23.  RAVENCRAFT, David and Frederic SCHERER. Mergers, sell-offs and economic efficiency. [online] [cited 21 October 2007]. Available: http://books.google.com/books?hl=bg&lr=&id=boJJ4flYPe8C&oi=fnd&pg=PA1&dq

24.  SAPPINGTON, David. Inventives in principal-agent relationships // Journal of economic perspectives, 1991, vol.5, N2, p.63.

25.  SMITH, John and George PRICE. The logic of animal conflict // Nature, 1973, 246, p.15-18.

26.  WILLIAMSON, Oliver. The economic institutions of capitalism. – New York, The Free Press, 1985, p.55-60.

27.  AOL Time Warner Annual Report 2002 // Edgar online. 2002 [online] [cited 12 October 2007]. Available from:  http://www.shareholder.com/Common/Edgar/1105705/950117-01-572/01-02.pdf. 

Бележки:

[1] MANNE, Henry. Mergers and the market for corporate control. The Journal of Political Economy, April 1965, Vol. 73, No. 2, p. 110-120.

[2] JENSEN, Michael, Richard RUBACK. The market for corporate control: scientific evidence. Journal of Financial Economics, 1983, N11, p. 5-50.

[3] JENSEN, Michael. Eclipse of the public corporation. Harvard Business Review, September-October 1989, p.61-74.

[4] Като немски възпитаник Хърсев ги нарича „еквитери”, чийто корен произхожда от англ. „екуати” - “equity”. ХЪРСЕВ, Емил. Еквитери. Сега, №77, 19 март 2007.

[5] RAVENCRAFT, David and Frederic SCHERER. Mergers, sell-offs and economic efficiency.[online] [cited 21 October 2007] Available: http://books.google.com/books?hl=bg&lr=&id=boJJ4flYPe8C&oi=fnd&pg=PA1&dq

 6] HITT, Michael et al. The market for corporate control and firm innovation. Academy of management journal, October 1996, vol. 39, N5, p.1084-1119.

[7] JENSEN, Michael. Cit. p.69-70.

[8] WILLIAMSON, Oliver. The economic institutions of capitalism. New York, The Free Press, 1985, p.55-60.

[9] Идеята за трансформацията на фирмата от “младост” към “зрялост” неспособността на зрелите индустрии да реинвестират в повишаване на ефективността е разгледана от Мюлер още през 70-те.  Вж. MUELLER, Dennis A life cycle theory of the firm. Journal of industrial economics, July 1972, Vol. 20, N 3, p. 199-219

[10] MARRIS, Robin and Dennis MUELLER. The Corporation, Competition, and the Invisible Hand. Journal of economic literature, 1980,  N18, р.32-63.

[11] Това е т.нар. entrenchment effect -  окрупняване на компанията с цел да се избегне закупуването й от конкурент или друга компания. Този ефект е положителен, ако окрупняването не оказва отрицателно влияние върху стойността на акциите и интересите на акционерите, и отрицателен ефект – в обратния случай.  Част от изследванията проследяват взаимовръзката между собствеността /мажоритарни собственици на акционерни дружества и дружества с много на брой миноритарни акционери/, стимулите за ефективност и увеличаване на разходите по защитата на компанията. Вж. GUGLER, Klaus, Dennis MUELER, Burcin YURTOGLU. The Effects of Insider Ownership on Investment Performance: An International Comparison. [online] [cited 15 October 2007] Available:

 http://homepage.univie.ac.at/besim.yurtoglu/unece/insown_Jan31.pdf.

[12] SAPPINGTON, David. Inventives in principal-agent relationships. Journal of economic perspectives, 1991, vol.5, N2, p.63.

[13] PORTER, Michael. From competitive advantage to corporate strategy. Harvard Business Review, Vol65,  N3, p.43-59.

[14] DOYLE, Gillian. Understanding media economics. London: Sage, 2002.

[15] Windowing - форма на ценова дискриминация, при която един и същ медиен продукт е продаден в различни времеви отрязъци (прозорец) на различни аудитории на различна цена. Вж. Owen, Bruce and Steven Wildman. Video Economics, Cambridge, MA: Harvard University Press, 1992. Например един филм се появява първо на широк екран, след това по платените тв канали или в Интернет по системата pay-per-view, след това се предлага на DVD и т.н. Всеки етап от предлагането на този продукт представлява отделен “прозорец” за реализиране на приходи. В зависимост от това доколко разгърнат е този потенциал определя и нивото на развитие на системата за изграждане на приходни потоци (multistream revenue system).

[16] Doyle, Gillian. Cit., p.24.

[17] Седемте медийни конгломерати в извадката са: АОЛ/Тайм Уорнър, Дисни, Виаком, Нюз корпорейшън, Сони, Вивенди Юнивърсъл,  Бертелсман, а четирите по-малки медии – ЕМИ, Лагердер, Пиърсън и Рийд Елзевиер. Peltier, Stephanie. Mergers and acquisitions in the media industries: Were failures really unforseable? Journal of media economics, 2004, vol.17, N4, 261-278.

[18] JUNG, Jaemin. The bigger, the better: Measuring the financial health of media firms. The international  journal on media management, 2003, vol.5, N4, p.237-245.

[19] Cash flow има различни преводи като “касови операции”, “касови потоци”, “налични средства”, но в случая представя счетоводното салдо, което чрез потока от налични средства показва способността за самофинансиране на едно предприятие. JUNG, Jaemin and Silvia CHAN-OLMSTED. Impacts of media conglomerates` dual diversification on financial performance. Journal of media economics, 2005, vol.18, N3, p.183-202.

 [20] GEPHART, Robert. Ethnostatistics and organizational research methodologies. Organizational Research Methods, 2006, Vol. 9, No. 4, p. 417-431. Sage publications [online] Sage.com [28 November 2007] Available: http://orm.sagepub.com/cgi/reprint/9/4/417

[21] BOJE, David, Carolyn GARDNER and William SMITH. (Mis)Using numbers in the Enron story. Organizational research methods, October 2006, vol.9, N4, p.457-459. Sage publications [online] Sage.com [26 November 2007] Available: http://orm.sagepub.com/cgi/content/

 [22] AOL Time Warner Annual Report 2002. In: Edgar online [online] 2002 [cited 12 October 2007] Available:  http://www.shareholder.com/Common/Edgar/1105705/950117-01-572/01-02.pdf. 

[23] Две години след обявяването на финансовите резултати АОЛ/Тайм Уорнър е подложена на кръстосан обстрел – SEC прави ревизия на дейността на компанията,  акционери на компанията завеждат съдебни искове срещу нея, а група акционери, начело със споменатия в изследването на Йенсен „екуитър” Карл Икан предлагат план за разделянето на компанията. 

[24] MORGENSEN, Gretchen. What are mergers good for? New York Times, 5^th of June 2005

[25] Chan-Olmsted, Silvia and Byeng–Hee Chang.  Diversification strategy of global media conglomerates: Examining its patterns and determinants. Journal of media economics, 2003, vol.16, N 4, p. 213-233.

 [26] ANDREWS, David. Sport and Transnationalizing media corporation, Journal of Media Economics, 2003, Vol.16, N4, p.235-252

[27] BODIE, Matthew. AOL Time Warner and false god of shareholder primacy. The Journal of corporation Law Summer 2006. In: Allbusiness [online]  2006 [cited 29 July 2009] Available: http://www.allbusiness.com/human-resources/employee-development/4097299-1.html

[28] JENSEN, Michael. The eclipse of public corporation.Cit., p.70

[29] HOFMEISTER, Sally. Ted Turner Fumes as Merger Unfolds. Los Angeles Times 26 May 2000. [online]  [cited 29 July 2009] Available: http://209.85.129.132/search?q=cache:Rfdzp06uYhsJ:articles.latimes.com/2000/may/26/news/mn-34232+AOL+Time+Warner+meger&cd=16&hl=bg&ct=clnk&gl=bg.

[30] SMITH, John and George PRICE. The logic of animal conflict. Nature, 1973, 246, p.15-18.

[31]V е ползата от окрупняването, С е цената от забавянето при избор на органичен растеж. В настоящия случай С може да бъде измерена с Кxt (К е стойността на синергичните ефекти от пропуснати ползи от агресивно окрупняване, t – е времето). В зависимост от агресивността на окрупняване на конкуренцията към разходите трябва да бъде добавено и D -  договорна сила на конкуренцията в следствие на окрупняването.

-1 – изоставане спрямо конкуренцията, намаляване на договорната сила и пропуснатите ползи / в това число и увеличаване на стойността на акциите/.

 [32] Изработването на този бизнес модел е по силите на независимите нови медии, колкото и да е спорна тяхната независимост, като Гуугъл и Яхуу, и новите методи за реклама и най-вече измерване на нейния ефект, които по всяка вероятност ще оставят в историята традиционната печатна медия, традиционното радио и накрая традиционната телевизия.

 Цитат-формат (Suggested Bibliographic Citation):